来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变中国人去巴基斯坦安全吗(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000中国人去巴基斯坦安全吗元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的(de)时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速(sù)度是(shì)偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的(de)回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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