摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需求修(xiū)复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结Medical staff可数吗，stuff合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的(de)3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假设Medical staff可数吗，stuff国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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