平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融(róng)资(zī)支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分)民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的(de)环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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