《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不(bù)是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年(nián)国内(nèi)的(de)政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的(de)全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当前盈利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时也明确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强(qiáng)调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道”。市场(其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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