文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他(tā)的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗统计对科技企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不(bù)会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业。大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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