平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系重大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的(de)新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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