文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释(shì)放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经过(guò)我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的(de)可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维(wéi)倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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