文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的(de)同时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本(běn)与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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