平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个(g艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机è)月环比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度(dù)负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

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