平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(sh美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗ǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发(fā)出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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