核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环(huán)效率和(hé)对(duì)经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业(yè)经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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