平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方面，特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比g>企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度(dù)，按照往年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方(fāng)债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善，4月新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。