文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大(dà)银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是(shì)股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造(zào)了(le)高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技(jì)企业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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