正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角

    来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加(jiā)1万元。正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的(de)融(róng)资(zī)成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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