主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会)。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑(huá)过(guò)程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会>》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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