核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初(chū)以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的(de)行(xíng)业(yè)容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是(shì)国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情(q华大基因有国家背景吗íng)况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈华大基因有国家背景吗利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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