文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的(de)金融(róng)风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　中国的国粹有哪些ng>▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长，利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)中国的国粹有哪些理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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