主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过(guò)程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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