《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观(guān)点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到(dào)短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省strong>

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明(míng)确(què)的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。