文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音