文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对(duì)科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿此外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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