文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在(zài)增速(sù)放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生产带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地(dì)产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币政策工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额(é)度，进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量(li模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗àng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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