平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动(dòng)其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多卅是什么意思，卅是什么意思,读音增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得益于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模(mó)持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng卅是什么意思，卅是什么意思,读音)余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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