文(wén)丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提(tí)供(gōng)了(le)较大支持，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zh大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别ī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门的(de)融资进(jìn)行了(le)很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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