《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资(z百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗ī)历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了(le)一定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由(百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗化、高端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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