《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经提自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和(hé)人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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