平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(x为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹iāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险(xi为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹ǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落，市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹