《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要(yào)因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本身也不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。