摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。宝马和特斯拉哪个档次高>二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期调宝马和特斯拉哪个档次高(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(宝马和特斯拉哪个档次高zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业(yè)融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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