主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输(shū)入性长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处)成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下滑(huá)过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的(de)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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