文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融(róng)企业融(róng)资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不(bù)能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的(de)大型(xíng)科技公司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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