平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季(jì)度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分)后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀(中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分zhàng)结构中，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得(dé)关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。

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