主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次>其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带(dài)来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持(chí)续一(yī)年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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