分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增(zēng)，居(jū三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个(gè)三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来(lái)的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币(bì)政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年(nián)底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次降准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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