文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的(de)实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若(ruò)不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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