《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国(guó)内的政策(cè)本(běn)身也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的(de)人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(sh涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗àng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费(fèi)行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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