《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的(de)是需(xū)求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读)交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结(竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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