主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化(huà)产业四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下(xià)降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中下(xià)游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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