文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是破(pò)局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融(róng)资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，此时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民(mín)收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米些年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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