核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然(rán)回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性(xìng)的(de)关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求(qiú)却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的(de)回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基(jī)建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门仍(réng)是(shì)当前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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