来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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