摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历充裕，部分(fēn)额(é)度给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度(dù)十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历有(yǒu)限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历民(mín)存(cún)款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化。

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