来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思性最好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社融反映的(de)我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实(shí)也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平。<皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思/p>

　　这一(yī)点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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