分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒ话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语u)上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对(duì)全年(nián)信贷(dài)体量的(de)判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储可能(néng)在(zài)四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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