文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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