平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容(róng)易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格(gé)回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前(qián)报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增(zēng)长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(j天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜iǎn)产呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择(zé)降息(xī)的(de)底气可(kě)能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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