《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济(jì)复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需(xū)要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智能为(wèi)代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不(bù)上历拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？史步(bù)伐(fá)的(de)产(chǎn)业(yè)是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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