平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比陈睿怎么了，b站陈睿事件上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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