文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期(qī)受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业(yè)三大部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较大(dà)支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合(hé)债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的办法大(dà)概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来正(zhèng在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没(méi)有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民(mín)累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)进行了(le)很大(dà)的(de)支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm)使用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投(tóu)平台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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