平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关(guān)的高频指标出(chū)现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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